septembre, 2010

Perte de chance : pour sortir des formules creuses

Le chaos des transports aériens dû au volcan islandais se révèle avoir un coût économique considérable. Une catégorie particulière de ces coûts va probablement exploser, celle des occasions perdues : rendez-vous manqués, contrats non signés, absence à des examens ou concours, annulation de procédures… une occasion de faire le point sur l’évaluation de certaines de ces « pertes de chance » et leur traitement par les tribunaux.

LA PERTE DE CHANCE

Rappel de la théorie de la perte de chance

Sur le plan juridique, la Cour de Cassation réaffirme de manière constante sa doctrine, à la fois claire dans son énoncé et délicate dans son application :

-          La perte d’une chance (ou d’une possibilité d’éviter un dommage) est un dommage réparable dans les conditions du droit commun de la responsabilité civile. C’est bien un préjudice né et actuel ;

-          Le quantum du préjudice n’est pas égal au montant du bénéfice perdu mais à la valeur de la chance que le plaignant avait de le réaliser : celui à qui on a dérobé un ticket de loterie gagnant ne sera pas indemnisé du montant du gros lot qu’il n’a pas touché mais de la valeur de la chance qu’il avait de gagner, probablement approximée par le prix du billet.

-          L’appréciation de la valeur du gain manqué est du ressort exclusif des juges du fond, dès lors qu’ils respectent le principe posé par la Cour de Cassation selon lequel « la réparation d’une perte de chance doit être mesurée à la chance perdue et ne peut être égale à l’avantage qu’aurait procuré cette chance si elle s’était réalisée ».

L’imprévisibilité du résultat est non seulement liée à l’absence de contrôle de la Cour de Cassation sur les décisions judiciaires de cette nature mais aussi à l’imprécision du mode de calcul, qui dépend de deux appréciations :

-          La valeur du « sous-jacent », le gain espéré ou la perte évitée

-          La probabilité de gagner ou d’éviter de perdre.

La perte de chance en matière de placement financier

Concentrons-nous sur une catégorie de pertes de chance propres au marché financier, celle de l’actionnaire qui s’estime lésé par la communication financière d’un émetteur. Dans ce cas de figure, la Cour de Cassation accepte l’idée qu’il existe un préjudice de l’actionnaire distinct du préjudice de la société elle-même[1].  Il reste à l’estimer : la Cour de Cassation rejette toute demande d’indemnisation fondée sur la différence entre le cours d’achat ou du jour et ce qu’aurait été ce cours en l’absence du phénomène perturbateur. Elle n’accepte d’indemniser « que la perte de chance d’avoir investi ses capitaux dans un autre placement ou de renoncer à celui déjà réalisé »[2]. L’application de ce principe à un cas concret ne peut manquer de décevoir le praticien financier. Si l’on prend le cas des actionnaires de Sidel, ils ont été indemnisés de leur perte de chance à raison de 10 € par action qui envalait au moins 80 €, sans d’ailleurs que la Cour d’Appel de Paris daigne en rien nous donner les clés de son calcul[3].

Mme Schiller[4] dans une décision récente approuve cette ligne de pensée dont elle pense trouver le fondement dans le caractère certain que doit avoir un préjudice pour être indemnisable. Mêlant le fait et le droit, Mme Schiller nous explique également que la méthode de la Cour de Cassation « permet de contourner toutes les incertitudes qui rendent si difficiles l’évaluation du préjudice »… Bref elle voit dans cette jurisprudence qui tend à devenir un standard juridique, un progrès considérable. On nous permettra d’être d’une opinion tout à fait inverse. Non seulement la formule retenue par la Cour s’éloigne de ses propres principes mais encore elle pose une règle qui ne permet pas au décideur de calculer son risque. En cette matière comme en beaucoup d’autres, la prévisibilité du droit français laisse beaucoup à désirer.

PROPOSITION D’EVOLUTION DE LA JURISPRUDENCE

Notre proposition tient en deux points :

- dans notre cas de figure la théorie de la perte de chance n’ a pas sa place,

- à titre subsidiaire, si elle doit être conservée, essayons de quantifier cette perte de chance.

La théorie de la perte de chance n’a pas sa place

Sous peine de voir les actionnaires mécontents vont chercher Outre-Atlantique l’indemnisation qu’ils ne trouvent pas en France, il me semble nécessaire de poser  des principes clairs d’indemnisation au moins dans les cas où elle se justifie juridiquement.

Sur le plan des principes

On conçoit qu’il y ait quelque difficulté à tenir pour certain le préjudice correspondant à une perte boursière qui peut n’être que temporaire ou qui ne devient définitive que pour l’actionnaire qui vend ses titres, décision qui ne regarde évidemment que lui. Cette façon de voir ne s’applique pas à notre cas de figure : le sort ultérieur du cours est sans incidence sur le préjudice qui naît de l’acquisition par un investisseur d’une action à un cours qui est faussé par une communication financière non sincère.  Ce préjudice est certain dans son principe l’actionnaire a acheté à un cours trop élevé et selon l’évolution ultérieure du cours, sa plus-value sera réduite (ou sa moins-value aggravée) du préjudice de départ. Son préjudice est figé à la date de son acquisition à la différence entre le prix auquel il a acheté et celui auquel il aurait acheté si les informations publiées par l’émetteur avaient été correctes. Pourquoi donc parler de perte de chance ? Parce que la décision d’investir en bourse était risquée ? Pas plus que celle de prendre sa voiture et d’être la victime d’un accident. Parce que le préjudice est difficile à estimer ? Nous allons le voir, pas davantage que de fixer le taux d’invalidité de notre automobiliste.

Sur le plan du calcul

La recherche du cours théorique, celui auquel aurait dû acheter l’investisseur si l’information de l’émetteur avait été correcte, n’a rien de divinatoire, contrairement à ce que semble penser Mme Schiller. Elle s’appuie en pratique sur des méthodes sur lesquelles il existe un  corpus théorique abondant et qui ont largement subi l’épreuve de la pratique au moins aux Etats-Unis.

Les juges américains  indemnisent sur la base de la différence entre le cours constaté et le cours qui aurait du l’être (« the security’s true value »), celui-ci étant, de manière simplifiée,  approximé comme suit[5]. :

-          On recherche le rendement sur la période concernée d’un indice général (type CAC 40) pondéré du bêta du secteur,

-          On élimine de ce rendement les événements propres à l’entreprise au moyen d’une analyse d’événements

-          Ce rendement est appliqué :

.   soit au cours du dernier jour de cotation non vicié jusqu’au jour de la découverte de la fraude (approche « en avant ») ;

.   soit au cours du premier jour de cotation non vicié après découverte de la fraude (approche « en arrière »).

Comment quantifier la perte de chance ?

Acceptons maintenant l’idée (fausse à notre sens) selon laquelle l’actionnaire ne peut être indemnisé que d’une perte de chance. La question se pose de la valeur de la perte de chance d’avoir acquis une action non viciée. Peut-on quantifier ce risque ? Posons pour simplifier qu’il répond aux conditions d’une loi de Poisson :

-          Le nombre d’occurrences dans un intervalle de temps déterminé est stable dans le temps[6]

-          Les occurrences sont indépendantes les unes des autres.

Sur les sociétés cotées à la Bourse de Paris, supposons qu’on relève 3 cas par an d’information jugée trompeuse[7]. La loi de Poisson nous dit que la probabilité d’apparence d’un premier cas de fraude dans l’année  est de 15%[8].

Application rétrospective au cas Sidel

Rappel des faits

Au cours des années 1998 et 1999, Sidel  a mis au point un procédé dénommé Actis destiné à permettre l’embouteillage de boissons comme la bière ou les jus de fruits dans de meilleures conditions de conservation ce qui était de nature à lui ouvrir de nouveaux marchés ; le 29 avril 1999, Sidel a révélé au public l’existence de ce nouveau procédé aux débouchés prometteurs, information qui a entraîné une hausse de l’action qui passait de 84 € le 28 avril à un maximum de 138 € le 20 mai 1999.

Le 13 décembre 1999, l’hebdomadaire Investir publiait un entretien accordé par le président du conseil d’administration de la société au cours duquel celui-ci exposait le potentiel du procédé en termes de prévisions et de ventes, affirmant que la société avait déjà obtenu 15 commandes fermes de machines et prévoyait d’en livrer 35 à 60 en 2000, une centaine en 2001 et deux cents en 2002 ; il en tirait des prévisions de croissance, envisageant la possibilité de redevances pouvant représenter une amélioration de deux points du taux de marge nette en 2002.

La publication de cet article a provoqué une hausse momentanée de l’action de 100 € à 115 € suivie d’une baisse en raison de l’annonce quelques jours plus tard, lors de l’assemblée générale du 22 décembre 1999, d’un résultat d’exploitation en recul.

Malheureusement les commandes annoncées n’étaient pas réelles ; durant l’année 2000, l’action a continué à s’infléchir jusqu’à atteindre 50 € en décembre 2000. Dans ce contexte, le groupe suédois Tetra Laval a manifesté son intérêt pour l’acquisition de la société par OPA, opération réalisée peu après, les fraudes perpétrées par les dirigeants de Sidel ayant finalement été rendues publiques le 11 avril 2001.

Proposition de calcul

Prenons le cas d’un actionnaire ayant acquis un titre Sidel le 20 mai 1999 à 138 €. On supposera que le cours théorique à cette date est de 50 €, prix payé ultérieurement par Tetra Laval. Il a donc acquis un titre à un prix surévalué de 88 €.

Quel risque avait-il d’acquérir un titre vicié : 15 % d’après le calcul ci-dessus 0.15*88=13.2 €. Nous ne sommes pas très loin des 10 € alloués forfaitairement. C’est vraisemblablement un hasard.

Conclusion

La discussion sur la class action appliquée au droit des sociétés est assez théorique tant que l’indemnisation des actionnaires sera aussi faible d’une part, imprévisible d’autre part. Il est temps que des études empiriques viennent donner un cadre statistique à la perte de chance. Il est temps aussi que ce concept, qui a été un vrai progrès juridique, ne sorte pas des hypothèse où il a sa place, celui de l’aléa.

La doctrine ne semble pas vouloir considérer l’aspect monétaire du sujet, se contentant de considérations juridiques intéressantes mais théoriques. Saluons donc l’opinion dissidente de Didier Martin, qui, en praticien avisé, appelle à une évolution de la jurisprudence de la Cour de Cassation ![9]

Dominique Ledouble


[1] L’actif net de la société n’est pas en soi modifié par une communication financière non sincère. Il en irait différemment de toute situation dans laquelle la perte de l’actionnaire n’est que le reflet de la perte de substance de la société elle-même. Dans ce cas, l’actionnaire ne peut arguer d’un préjudice distinct de celui de la société ; sa demande d’indemnisation est vouée à l’échec.

[2] Cass. com. 9 mars 2010, JCP (E)  2010.1483 note Schiller. Cf. également N. Rontchevsky –  L’indemnisation du préjudice des actionnaires trompés par de fausses informations – Bull. JOLY Bourse 2010 §41.

[3] Paris, 17 oct. 2008 Bull. JOLY Bourse 2009 §4 note Dezeuze.

[4] S. Schiller – L’indemnisation du préjudice de l’actionnaire en cas de diffusion d’une information erronée – Dr. Soc. Août-sept. 2009 §12 et P.A. N° spécial 9-10 sept. 2010.

[5] Cf. Weil & alii – Litigation services handbook – ch. 17.4, « Estimating a security’s true value »

[6] Hypothèse évidemment simplificatrice.  On peut penser que le niveau de la réglementation, l’effectivité des contrôles ou la rigueur des sanctions sont des critères qui font varier le nombre d’occurrences. On peut penser également que pour un gros litige comme Vivendi, il en existe de plus nombreux sur les affaires moyennes (Titus Interactive, Regina Rubens, Gaudriot…). Il est peut-être nécessaire de stratifier la statistique selon qu’il s’agit d’une société du CAC 40 ou du compartiment C d’Euronext.

[7] Une analyse rigoureuse des cas intervenus sur les trente dernière années permettra de mieux fixer ce chiffre qui me semble en toute hypothèse un maximum.

[8] F(x)=µx*e/x ! est la formule de la Loi de Poisson. Ici nous avons F(1) = 3*e-3 = 0.1494.

[9] D. Martin – La réparation du préjudice des investisseurs en cas de fausse information – JCP (EA) 2010.1777

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Du nouveau dans l’expertise financière indépendante

Le 27 juillet 2010, l’Autorité des marchés financiers (AMF) a publié de nouvelles recommandations sur l’expertise indépendante associée aux offres publiques.

Le cadre de l’expertise indépendante AMF

Depuis 2006, le Règlement général de l’AMF oblige la société visée par une offre publique l’obligation de désigner un expert indépendant :

- lorsque l’offre considérée est susceptible :

  • de générer un conflit d’intérêts,
  • de porter atteinte à l’égalité entre les actionnaires (ou aux porteurs des instruments financiers visés par l’offre) ;

- préalablement à la mise en œuvre d’un retrait obligatoire

- lorsque l’émetteur réalise une augmentation de capital réservée avec une forte décote doit également désigner un expert indépendant.

L’instauration de cette nouvelle procédure s’était accompagnée de la publication par l’AMF d’un et d’une recommandation du 28 septembre 2006. C’est ce dernier texte que l’AMF met a jour,  s’appuyant sur une expérience de quatre ans quatre ans et sur les échanges avec les professionnels[1]. Les modifications portent sur le fondement de l’expertise, le déroulement de celle-ci et enfin la qualité de l’expert.

Le fondement de l’expertise

Le conflit d’intérêt ou dit autrement, l’inégalité de traitement entre les actionnaires qui peut en résulter, est la justification même du recours à l’expertise. En l’absence de tels conflits, l’AMF, qui ne se prononce plus sur le prix de l’offre depuis 2006, doit laisser le marché faire son oeuvre.

En premier lieu, l’AMF demande que soit explicité le conflit d’intérêt qui a déclenché le recours à l’expert. Ainsi, la lettre de mission du conseil d’administration doit-elle expliciter le fondement règlementaire de l’intervention de l’expert indépendant et décrire, le cas échéant, la nature des conflits d’intérêt qui conduise l’organe de décision de la société visée à recourir à une expertise indépendante. Des éléments que devra reprendre l’expert dans le préambule de son rapport.

Il appartient en particulier à l’expert d’examiner si les situations de conflits d’intérêts identifiées peuvent avoir des conséquences économiques et financières défavorables pour les porteurs de titres visés par l’offre. Lorsqu’existent des accords entre l’initiateur et les dirigeants de la société cible (ou les personnes qui la contrôlent), ou des opérations connexes à l’offre, l’expert doit établir que ces accords ou opérations ne sont pas de nature à remettre en cause l’équité du projet d’offre. Il en est de même lorsque l’offre porte sur des instruments financiers de catégories différentes. La restitution du résultat de ces analyses doit bien entendu figurer dans les conclusions du rapport d’expertise.

Le déroulement de l’expertise

Il faut laisser l’expert travailler sereinement ; l’expérience a montré que le délai minimum de 15 jours de négociation est souvent compris par certaines banques présentatrices pressées, comme un plafond ! Le régulateur précise, dans ses nouvelles recommandations, que ce délai minimum s’entend désormais à compter de la réception de l’ensemble de la documentation nécessaire à l’élaboration de son rapport.

L’AMF précise également que si des actionnaires minoritaires ou des tiers intéressés à l’offre, se sont manifestés auprès de la société ou de l’expert indépendant afin de faire valoir leurs arguments relatifs aux conditions de l’offre publique, l’expert peut en faire état dans son rapport et indiquer le cas échéant les raisons pour lesquelles il a ou non tenu compte dans son analyse des points de vue ainsi exprimés.

L’expert doit justifier dans son rapport, en des termes adaptés aux caractéristiques de chaque évaluation, la décision d’exclure toute méthode ou toute référence de valorisation ( en particulier s’il s’agit des cours de bourse historiques ou d’une moyenne des cours de bourse) en exposant, lorsque cela est possible, les résultats auxquels la méthode ou la référence exclue aurait[2]

S’agissant de l’appréciation du caractère pertinent du plan d’affaires établi par la direction de la société visée par l’offre, l’expert peut demander à la direction, s’il l’estime nécessaire, de modifier ses prévisions. Si ces demandes sont acceptées par la direction, le régulateur précise que les modifications correspondantes sont mentionnées dans le rapport. A défaut, l’expert peut choisir de retenir un plan d’affaires modifié par ses soins à l’appui de ses travaux d’évaluation. Dans ce cas, il confronte les résultats ainsi obtenus à ceux auxquels conduirait une évaluation basée sur le plan d’affaires de la direction.

S’agissant enfin des synergies entre la société cible et initiatrice, l’AMF reprend sa recommandation de 2006, énonçant que l’expert a accès aux données nécessaires à l’appréciation des synergies attendues dans le cadre de l’opération étudiée, notamment si le montant des synergies a été rendu public. Le régulateur ajoute que, lorsqu’il est fait état de synergies susceptibles de résulter du rapprochement avec la société visée, l’expert indique, le cas échéant, comment il a pris en compte ces synergies[3].

Sur le fond, les recommandations de l’AMF rejoignent quelques grands principes admis de longue date dans l’expertise judiciaire : respect du contradictoire, justification de la position retenue…

Les références de l’expert

Enfin  l’expert doit dorénavant indiquer dans son rapport s’il adhère à une association d’experts indépendants ; à défaut, il en explique les raisons. Une manière pour l’AMF de pousser les experts à rejoindre une association professionnelle et de mettre un peu d’homogénéité dans une population très diverse, pour ne pas dire disparate.

Dominique Ledouble


[1] Notamment de l’Association Professionnelle des Experts Indépendants (APEI), principale association reconnue par l’AMF sur cette activité.

[2] Sur ce sujet des principaux critères écartés dans le cadre des offres publiques, on se reportera avec intérêt sur le site Internet de l’APEI qui expose les conclusions du groupe de travail constitué à cet effet (www.apei-experts.org).

[3] Sur ce sujet, on pourra également se reporter aux recommandations du groupe de travail de l’APEI sur « les synergies ».

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